二战后，英国政府基于贝弗里奇报告建立了以高福利为主要特征的养老金制度。但是，随着英国老龄化问题的出现与加剧，养老支出逐年扩大，财政负担不可持续。因此，英国历届政府非常重视养老金制度改革。在过去几十年中，从养老制度框架设计，到养老监管与投资等诸多领域都进行了持续不断地调整与完善。譬如，2012年推出的自动加入政策，以及2015年允许并鼓励参保人自由选择等。目前，我国养老金改革已经进入“深水区”、“攻坚期”，特别是私人养老金或第三支柱建设正处于改革方向选择的关键阶段。因此，我国有必要积极借鉴英国养老金改革中的成功经验与有益做法，并充分结合我国的具体国情与实际情况，加快建设更加公平可持续发展的社会保障与养老制度。本课题包含四部分内容：英国养老金制度概况；英国养老金市场资产管理；英国养老金资产管理趋势；对中国养老金改革的借鉴价值。

　　英国养老金监管局数据显示，英国目前有职业养老金计划约40,000个，每一计划都有与其特定需求所匹配的运营模式和投资结构。概括而言，英国养老金行业主要由以下市场参与者组成：

　　根据计划类型、规模大小、雇主/受托人的知识与专业度等，以上的市场参与者可以有多种组合或合作方式。但一般而言，主要体现为以下两种运营模式：

　　非捆绑式模式：即养老金计划选择多个供应商以提供特定的资产管理服务。在该模式中，计划通常指定一名管理人，同时根据所选投资方案指定数家资产管理人（例如，单一管理人管理的“多资产基金”以负责全部投资组合及资产配置，或不同管理人分别管理单个类型的基金）。

　　捆绑式模式：即计划选择单一供应商提供管理、投资和治理服务。养老计划对捆绑式模式的控制力较弱，但由于与供应商关系单一，流程相对简化，因此更容易管理。

　　契约型DC计划与第三支柱个人养老金普遍通常采取捆绑式模式，即由养老金供应商提供所有的管理和投资服务（尽管在某些情况下，供应商可将某部分业务外包给专业机构）。

　　资产管理服务是以养老金供应商创建的每日定价的养老基金形式进行，并可为投资者提供一系列涵盖单一资产类别或多资产类别组合的投资策略。尽管供应商负责创建、定价和管理基金，但其所持有资产通常由专业资产管理人通过供应商授权的直接证券投资组合或由多家第三方资产管理人管理的共同基金而代为管理。

　　DC养老金计划成员及个人养老金中的个人可以在提供商提供的范围内选择基金，以建立属于自己的投资组合。然而，大多数成员/个人并非投资专家，也不具备建立和持续管理投资组合的知识、时间或意愿。因此，供应商也提供“打包”的投资方案组合，使成员不必做出复杂的投资决策。通常投资方案组合的设计是为满足特定的目标（例如为退休而储蓄），可以在供应商提供的基金范围内进行组合。由于这些投资方案组合均受到专业管理及政府监管，成员/个人可以较为放心的进行选择，使其更适合自己的实际情况。

　　信托型DC计划受托人通常选择捆绑式或非捆绑式两种模式。

　　非捆绑式对于受托人来讲具有更多的控制力，但因为同时有多个服务供应商，导致管理复杂性较高。由于大型计划具备更多资源与专业人士，因此非捆绑式更受青睐，而不具备前述资源和专业知识的中小计划则更倾向捆绑式。

　　选择捆绑式的信托型计划在资产管理安排上与上文所述的契约型计划类似。唯一的关键区别在于不同的提供商所提供的基金范围显著不同。例如，保险公司通常会提供投资方案组合以及大量基金以供选择，而一些集合信托提供的投资组合则可能更加集中，额外的基金选择很少。

　　DB养老金计划须满足对计划参缴人员的收益“承诺”，因此，DB计划更需要建立可根据其具体要求定制资产管理安排的非捆绑式。大多数大型DB计划的资产管理服务设有独立帐户，但也经常使用组合投资工具以获取更多的特定资产类别。通常计划指定管理人管理特定资产类别和策略，但近年来多资产配置逐渐增加。

　　规模较小的DB计划更多利用组合基金或多资产投资以确保其投资组合多元化，并降低复杂性和潜在成本。几乎所有DB计划都会聘请顾问来协助选择资产管理人，评估计划的负债状况和充足率等精算服务，以提出适合该计划的资产配置方案。

　　英国养老金计划数量众多，投资流程也不尽相同。但是，大体上可以按照计划模式，即DC和DB来划分。

　　DC计划

　　如前所述，DC养老金计划普遍提供“默认”投资选项。英国相关监管制度要求，默认方案应满足大多数计划成员的需求，并须考虑成员的风险偏好及退休时的养老金提取方式等。尽管在默认选项之外，DC计划也提供一系列备选方案，但由于大多数计划成员不太有信心自己做出投资选择，默认方案往往持有养老金资产的绝大比例。

　　默认方案可采取多种形式，但目前为止最常见的是“打包”的投资方案组合（即“生命周期策略”，或较为少见的“目标日期基金”）；其主要特征是随着时间推移、根据参缴成员的年龄和距离目标退休日期限而改变资产配置和风险水平。譬如，当参缴成员处于积累资产阶段，应将更多资金投资于偏增长型的投资组合；随着退休日期临近，应开始逐步降低风险，直至成员的投资组合与其退休需求/计划相匹配。

　　一般来讲，契约型计划的养老金供应商以及信托型计划的受托人（与投资顾问一起）负责对生命周期型投资方案进行设计，然后任命一名资产管理人对生命周期投资方案的各组成部分进行管理——须注意的是，除非是目标日期基金，一般由供应商或第三方管理人进行大类资产配置及其切换，而不是资产管理人。

　　通常投资方案是由不同风险水平的多资产组合构成。过去，此方案体现为由股票和债券构成的“平衡”组合，其目标是获得比同类养老金计划投资组合更好的业绩。这意味着资产配置决策与平均资产配置相关，通过比较一个计划的投资组合与平均值的差异对风险进行考量，并根据同类投资组合的平均回报情况对资产管理人的业绩进行考核。尽管多年来这种策略一直都较为成功，但不可避免导致投资组合的“羊群效应”（即聚焦于投资表现优于其他养老金计划，因此，为了减少低于同业的风险，所有计划均倾向于同时做同样的事情，而不是更专注于满足成员的真实需求）。

　　本世纪初，特别是互联网泡沫造成养老金市场的巨大损失后，英国政府委托前PaulMyners对机构投资市场进行了评估（即InstitutionalInvestmentintheUK:AReview;简称Myners报告）。Myners报告建议养老金计划由同业业绩作为基准转变为指数基准。这也促使资产管理人改变了战略资产配置的流程，以通过多资产组合，期望在既定风险水平下实现收益最大化。同时，资产管理人在引入新的资产种类方面也拥有更大自由度，以帮助实现多元化收益，以及提高投资组合的风险效率。鉴于此，越来越多的养老金计划开始采取不同的投资方式以满足成员需求，投资组合也变得越来越多样化。

　　以上投资理念是许多英国养老金计划的标准方案。但是，最近我们注意到，养老金计划开始从综合基准（即反映战略资产配置中资产类别的混合指数）进一步发展到结果导向或目标导向——例如在市场周期中跑赢通货膨胀的回报目标。

　　就资产管理人采取的资产管理方案而言，大多数DC养老金资产采用主动型投资策略（即管理人通过股票选择或通过策略性资产配置来寻求高于市场的平均回报）。但近年来，在某些资产类别中，开始对低成本的被动投资策略（即跟踪市场加权指数）越来越感兴趣。数据显示，目前英国养老金总资产中大约三分之一是以这种方式管理的。

　　过去，大多数DB计划采取了与上文所述DC计划类似的同类业绩比较方式。这一策略在20世纪80、90年代股市牛市阶段是有效的，但更多研究表明，不同的DB养老金计划千差万别，同类业绩比较基准并不合适。

　　1995年实施的《养老金法案》强调了资产负债匹配的必要性，并导致由同类业绩基准向计划定制的资产配置转变，而后者每一资产类别均以市场指数为基准，且更加注重负债端与资产端的匹配。在此背景下，负债驱动型投资策略开始兴起。

　　在采用这种策略时，养老金计划必须提升其所持有资产和治理结构水平。传统债券并不能很好地匹配养老金计划的长期负债（通常与通货膨胀挂钩），因此，为了满足既定目标，计划不得不允许资产管理人使用一系列复杂的投资工具（包括金融衍生品）以作为传统资产的补充。最初，这些复杂的投资策略只用于投资银行的大型计划，但是，随着过去几十年间市场的发展，这些策略已经越来越多地由资产管理人向更多计划提供——包括通过集合方式投资的中小型计划。

　　1.第二支柱DC计划与第三支柱个人养老金计划

　　不同供应商及计划的资产配置不尽相同。为了反映英国养老金市场的整体情况，我们整理了英国排名前十大供应商默认的生命周期策略，及其所采取的（成长阶段）资产配置数据。

　　样本组内的配置情况显现较高的差异性。例如，对股权的投资占比普遍最高，平均值为63%，但从45%到85%不等。另类资产（如绝对收益策略或大宗商品）的配置比例最低为0%，最高13%，差异非常明显。

　　我们注意到过去5年，英国DC计划养老金市场发生新变化。英国许多倾向于建立内部“默认”投资组合的大型DC计划，在不断优化其资产配置，以提高组合多样化。

　　股权敞口有所减少，且对境内股权的偏好逐渐减少，对海外股权的配置比例在加大。

　　固定收益敞口有所增加，尽管这里指的固定收益可能与DB计划所指有所不同，例如，DC计划中可能更多地利用高收益及新兴市场债券以提高投资组合的多样化。

　　引入或增加更多的资产类别，包括房地产及其他另类资产。

　　在某种程度上，包括增加另类资产敞口在内的以上变化可能是源于英国DC计划更多地使用“多样化增长基金（DGFs）”。目前英国市场上有40多个DGFs，吸引了大量资金。该基金本质上各不相同，但大多数是分散化的多资产基金，其目标以结果为导向，而不寻求超越传统的以指数为导向的基准业绩。例如，DGF会追求超过现金或通胀的特定长期回报水平。除了通过资产类别选择提升分散程度以外，一些DGFs会通过利用更复杂的投资技术（通常使用衍生策略）以进一步提高投资组合的风险效率，并实现其相对于传统多资产方案波动性更小的目标。

　　DB计划

　　大多数DB计划现在已经不再接纳新成员，并且投资策略的重点开始从长期增长转向降低风险，以及资产负债匹配转变，这导致了与十年前相比，目前DB计划持有的债券类资产比例增大，而股权类资产减少。债券的平均配置比例由2008年的26.5%增加到2017年的41%，而同期股权配置从50.2%下降到34.5%，如表4所示。同时，DB计划资产配置也受计划规模、财务状况及成熟度影响。规模最大、财务状况最好且最成熟的计划往往将其资产的更大比例投资于债券。相比，有资金缺口或负债程度高的计划可能更多持有成长型资产，以更好满足其回报需求。

　　在债券类配置中，企业债券比例由2008年的33%增到2017年的46.8%，国债比例上升到25.9%，尽管仍低于2008年47.2%的平均水平。其余债券类资产为指数型债券，这也是一些负债驱动投资策略的重要组成部），其占比为27.3%。一般来讲，中小型计划持有的国债与企业债比例高于指数型债券。

　　在股权类配置中，英国本土股票投资的比例从2008年的60.4%下降到36.3%，而海外股票比例从2008年的39.6%上升到2017年的61%。小型计划比大型计划更倾向于持有英国股票。例如，资产规模低于500万英镑计划的股票配置比例中英国股票占比为50.5%，而资产超过10亿英镑的计划其比例仅为16.6%。未上市/私募股权的比例也在持续增加，现在达到2.7%，而2008年为0%。

　　在过去十年中，尽管投资类别已经发生了重大变化，但债券和股票以外的投资工具的比例仍保持相对不变。例如，对冲基金的持有比例从2008年的0%上升到2017的7.9%。

　　养老金投资与运营监管

　　英国有三个养老金监管机构，分别是养老金监管局（TPR）、金融行为管理局（FCA）和审慎监管局（PRA），每一个监管机构侧重不同的领域，。

　　1.养老金监管局（TPR）

　　TPR是职业养老金的法定监管机构。TPR致力于保护职业养老金计划参缴成员的利益，降低养老金计划失败的风险，促进职业养老金计划的良好管理，并确保雇主遵照《2008养老金法案》履行其职责。

　　·监管DB和信托型DC养老金计划，包括其筹资、治理及运营

　　·监管职业类个人养老金计划

　　·为下列人员提供有关职业养老金计划的信息、培训及援助：

　　·监管Stakeholder养老金计划注册登记，及其是否符合Stakeholder养老金计划的条件

　　·监管职业养老金的受托人、管理人、雇主及其它各方主体的责任

　　2.金融行为管理局（FCA）

　　FCA负责规范金融市场、批发零售行为的标准并监管相关金融基础设施。FCA一个重要的战略目标是确保金融市场平稳运作。该目标分为以下三个具体运营目标：保护消费者利益；保护和加强英国金融体系的稳健性；促进金融市场有效竞争。就养老金计划而言，FCA:

　　·规范契约型DC养老金计划的建立、运营和清算

　　·监管提供、营销、咨询或销售契约型DC养老金的公司

　　·监管向信托型职业养老金计划提供投资及投资服务的公司，从而间接监管信托型职业养老金计划

　　·监管不受PRA监管的个人养老金公司的审慎风险

　　·在若干重要领域，对金融申诉服务机构（FOS）负责，该机构负责处理有关契约型DC养老金的投诉——FOS与养老金申诉专员共同分担该投诉处理的角色

　　·负责金融服务补偿计划，包括但不限于经FCA授权提供契约型DC养老金或为其提供顾问服务的公司负债。

　　3.审慎监管局（PRA）

　　PRA是英格兰银行的一部分，负责对超过1700家金融公司（包括银行、购房互助协会、信用合作社、主要投资公司和保险公司）进行审慎监管，并确保金融市场稳定。PRA的主要法定目标在于促进和确保其所监管的公司安全健康，避免公司经营不善可能导致的潜在损害，以及保护保险公司的保单持有人利益。